Καθηγητής Κωνσταντίνος Ζοπουνίδης, Ακαδημαϊκός
Βασιλική Ακαδημία Οικονομικών & Χρηματοοικονομικών
Βασιλική Ευρωπαϊκή Ακαδημία των Διδακτόρων
Επίτιμος Δρ. ΑΠΘ, Πολυτεχνείο Κρήτης & Audencia Business School, France
Υποψήφια Δρ. Μαριάννα Εσκαντάρ
Μέλος του Εργαστηρίου Financial Engineering
Πολυτεχνείο Κρήτης
Ο κλάδος των κοινωνικά υπεύθυνων επενδύσεων (SRI) γνώρισε σημαντική ανάπτυξη τα τελευταία χρόνια (K. Ζοπουνίδης, Μ. Εσκαντάρ, Κοινωνικά Υπεύθυνη Επένδυση: Μέθοδοι και κριτήρια ESG, Εκδόσεις Κλειδάριθμος, 2022). Η έκθεση USSIF (2018) επισημαίνει ότι τα βιώσιμα, υπεύθυνα και επενδυτικά περιουσιακά στοιχεία αντιπροσωπεύουν πλέον 12,0 από τα συνολικά 46,6 τρισεκατομμύρια δολάρια υπό διαχείριση περιουσιακών στοιχείων στις Ηνωμένες Πολιτείες. Αυτό συνεπάγεται μια αύξηση 38% από το 2016. Επιπλέον, τα περιουσιακά στοιχεία ESG (περιβαλλοντικά, κοινωνικά και διακυβέρνησης) υπό διαχείριση από 780 εναλλακτικούς επενδυτικούς φορείς, συμπεριλαμβανομένων διαφορετικών τύπων κεφαλαίων, έφθασαν τα 588 δισεκατομμύρια δολάρια στις αρχές του 2018. Αυτό είναι σχεδόν τριπλάσιο από τα περιουσιακά στοιχεία που εντοπίστηκαν το 2016. Αυτή η σημαντική αύξηση των κοινωνικά υπεύθυνων (SR) κεφαλαίων έχει προσελκύσει το ενδιαφέρον της χρηματοοικονομικής βιβλιογραφίας. Οι έρευνες που αναλύουν αυτό το είδος αμοιβαίων κεφαλαίων μπορούν να κατηγοριοποιηθούν σε δύο μεγάλες ομάδες:
- αυτές που αναλύουν τις οικονομικές επιδόσεις και τις διαχειριστικές δεξιότητες και
- αυτές που μελετούν τη συμπεριφορά των επενδυτών κεφαλαίων SR.
Παρά το σημαντικό αριθμό άρθρων για τα αμοιβαία κεφάλαια SR, ορισμένα σχετικά θέματα παραμένουν ανεξερεύνητα. Αυτή είναι η περίπτωση των αποφάσεων εκκαθαρίσεων και συγχωνεύσεων αμοιβαίων κεφαλαίων. Οι ρευστοποιήσεις και οι συγχωνεύσεις αμοιβαίων κεφαλαίων έχουν αναλυθεί για συμβατικά αμοιβαία κεφάλαια (Jayaraman, N., Khorana, A., & Nelling, E. (2002). An analysis of the determinants and shareholder wealth effects of mutual fund mergers. The Journal of Finance), αμοιβαία κεφάλαια αντιστάθμισης κινδύνου (Kolokolova, O. (2011). Strategic behavior within families of hedge funds. Journal of Banking and Finance), αμοιβαία κεφάλαια διαπραγματεύσιμα σε χρηματιστήριο (ETFs) (Sherrill, D. E., & Stark, J. R. (2018). ETF liquidation determinants. Journal of Empirical Finance) και τα συνταξιοδοτικά ταμεία (Alda, M. (2018). A strategic fund family business decision: The pension fund liquidation. Journal of Business Research). Ωστόσο, αυτά τα ταμεία αντιμετωπίζουν επίσης αποτυχίες και διαδικασίες συγχώνευσης, παρά τη σημαντική τους αύξηση και τη σχετική τους νεότητα.
Στην περίπτωση των συμβατικών κεφαλαίων, η προηγούμενη βιβλιογραφία έχει βρει ότι η πιθανότητα εξόδου είναι μεγαλύτερη για τα αμοιβαία κεφάλαια που παρουσιάζουν χαμηλά χρηματοοικονομικά αποτελέσματα και χαμηλότερες καθαρές ροές (Khorana, A., Tufano, P., & Wedge, L. (2007). Board structure, mergers, and shareholder wealth: A study of the mutual fund industry. Journal of Financial Economics). Τα κέρδη των εταιρειών αμοιβαίων κεφαλαίων εξαρτώνται από το συνολικό καθαρό ενεργητικό που διαχειρίζονται. Συνεπώς, τα αμοιβαία κεφάλαια που δεν είναι σε θέση να προσελκύσουν ροές κεφαλαίων αντιπροσωπεύουν ένα περιττό κόστος για αυτές τις εταιρείες. Για το λόγο αυτό, οι εταιρείες αμοιβαίων κεφαλαίων αποφασίζουν να τα εξαλείψουν και να αποκτήσουν αποτελεσματικότητα. Αυτό το φαινόμενο συμβαίνει επειδή οι συμβατικοί επενδυτές αμοιβαίων κεφαλαίων είναι κυνηγοί απόδοσης (Friesen, G. C., & Sapp, T. R. (2007). Mutual fund flows and investor re‐ turns: An empirical examination of fund investor timing ability. Journal of Banking and Finance), δηλαδή προτιμούν να επενδύουν σε κεφάλαια που έχουν δείξει καλά χρηματοοικονομικά αποτελέσματα στο παρελθόν.
Τα αμοιβαία κεφάλαια SR διαφέρουν από τα συμβατικά στο ότι αυτά λαμβάνουν υπόψη τόσο χρηματοοικονομικά όσο και μη χρηματοοικονομικά ζητήματα στις επενδυτικές τους αποφάσεις. Έτσι, αυτός ο τύπος αμοιβαίων κεφαλαίων απευθύνεται σε επενδυτές που είναι ευαίσθητοι σε μη χρηματοοικονομικά ζητήματα, όπως οι περιβαλλοντικές και κοινωνικές επιπτώσεις της οικονομικής δραστηριότητας. Αρκετές έρευνες στη χρηματοοικονομική βιβλιογραφία έχουν βρει προηγουμένως ότι οι ροές κεφαλαίων στον κλάδο των αμοιβαίων κεφαλαίων SR θα μπορούσαν να εμφανίσουν διαφορετικά πρότυπα συμπεριφοράς (Renneboog, L., Ter Horst, J., & Zhang, C. (2011). Is ethical money finan‐ cially smart? Nonfinancial attributes and money flows of socially re‐ sponsible investment funds. Journal of Financial Intermediation), όντας λιγότερο ευαίσθητες στα χρηματοοικονομικά θέματα από τις συμβατικές ροές κεφαλαίων. Αυτό θα μπορούσε να έχει αντίκτυπο στους παράγοντες και τις συνέπειες των αποφάσεων εξόδου για αυτόν τον τύπο αμοιβαίων κεφαλαίων, γεγονός που καθιστά ενδιαφέρουσα την ανάλυση των ρευστοποιήσεων και των συγχωνεύσεων στη συγκεκριμένη περίπτωση του κλάδου των αμοιβαίων κεφαλαίων SR.
Έξοδος από αμοιβαία κεφάλαια
Ο κλάδος των αμοιβαίων κεφαλαίων γνώρισε τεράστια ανάπτυξη τις τελευταίες δεκαετίες, γεγονός που οδήγησε σε πολυάριθμες μελέτες να εξετάσουν διαφορετικές πτυχές του. Ωστόσο, την ίδια στιγμή, ένας σημαντικός αριθμός κεφαλαίων έχει εξαφανιστεί. Οι έξοδοι από αμοιβαία κεφάλαια μπορεί να έχουν διάφορες μορφές: εκκαθάριση, συγχώνευση με άλλο χαρτοφυλάκιο εντός της ίδιας οικογένειας αμοιβαίων κεφαλαίων ή συγχώνευση με χαρτοφυλάκιο άλλης οικογένειας κεφαλαίων.
Jayaraman et al. (2002) εξήγησαν ότι οι συγχωνεύσεις θα μπορούσαν να αποτελέσουν έναν μηχανισμό για τη διόρθωση της πιθανής πλεονάζουσας προσφοράς που προκαλείται από τη σημαντική ανάπτυξη του κλάδου των αμοιβαίων κεφαλαίων. Ωστόσο, εκτός από τις συγχωνεύσεις, μια οικογένεια αμοιβαίων κεφαλαίων έχει τη δυνατότητα εκκαθάρισης για τον τερματισμό ενός χαρτοφυλακίου.
Όσον αφορά τις εκκαθαρίσεις, προηγούμενες μελέτες έχουν επισημάνει ότι οι ρευστοποιήσεις κεφαλαίων εξαρτώνται από τις αποδόσεις των αμοιβαίων κεφαλαίων, τον κίνδυνο, τα υπό διαχείριση περιουσιακά στοιχεία και τα διαχειριστικά κίνητρα (Brown, S. J., Goetzmann, W. N., & Park, J. (2001). Careers and sur‐ vival: Competition and risk in the hedge fund and CTA in‐ dustry. The Journal of Finance). Επιπλέον, θα πρέπει να λάβουμε υπόψη ότι οι εκκαθαρίσεις είναι αποφάσεις που λαμβάνονται από οικογένειες αμοιβαίων κεφαλαίων. Η Kolokolova (Strategic behavior within families of hedge funds. Journal of Banking and Finance, 2011) μελέτησε ένα δείγμα hedge funds και πρότεινε ότι, ενώ ανεξάρτητα ταμεία μπορεί να ρευστοποιούν κεφάλαια με βάση τα αποτελέσματά τους, οι ρευστοποιήσεις σε επίπεδο οικογενειακών αμοιβαίων κεφαλαίων μπορεί να βασίζονται σε στρατηγικές συμπεριφορές για την προσέλκυση πόρων, την εξάλειψη κεφαλαίων με χαμηλότερες διαχειριστικές αμοιβές ή προώθηση ορισμένων κεφαλαίων για την αύξηση των οικογενειακών κερδών. Ο Lai (Independent directors and favoritism: When multiple board affiliations prevail in mutual fund families. Financial Management,2016) κατέληξε επίσης στο συμπέρασμα ότι οι οικογένειες αμοιβαίων κεφαλαίων μεταφέρουν απόδοση και πόρους στα κεφάλαιά τους για να βελτιώσουν την απόδοση των πιο πολύτιμων κεφαλαίων σε βάρος άλλων κεφαλαίων. Η Alda (2018) κατέληξε σε παρόμοια συμπεράσματα για την ισπανική αγορά συνταξιοδοτικών ταμείων.
Ο Zhao (Exit decisions in the US mutual fund industry. The Journal of Business, 2005) διεξήγαγε μια ευρεία ανάλυση των αποφάσεων για την έξοδο από αμοιβαία κεφάλαια. Ο συγγραφέας συνέκρινε τους καθοριστικούς παράγοντες των τριών μορφών εξόδου από αμοιβαία κεφάλαια και διαπίστωσε ότι οι εκκαθαρίσεις, γενικά, σχετίζονται αρνητικά με το μέγεθος των κεφαλαίων, τις εισροές και την ηλικία. Τα συγχωνευμένα κεφάλαια φαίνεται να είναι παλαιότερα από τα ρευστοποιημένα. Σε επίπεδο οικογένειας αμοιβαίων κεφαλαίων, ο Zhao (2005) ανακάλυψε ότι οι μεγάλες οικογένειες είναι πιο πιθανό να συγχωνεύσουν χαρτοφυλάκια μέσα στην οικογένεια. Ωστόσο, οι εκκαθαρίσεις και οι συγχωνεύσεις μεταξύ των οικογενειών είναι πιο πιθανές για κεφάλαια που ανήκουν σε οικογένειες με κακή απόδοση.
Οι English, Demiralp και Dukes (Mutual fund exit and mutual fund fees. The Journal of Law and Economics, 2011) εστίασαν στη σχέση μεταξύ των αποφάσεων εξόδου από αμοιβαία κεφάλαια και των τελών που χρεώνουν οι εταιρείες διαχείρισης. Τα ευρήματά τους υποδεικνύουν ότι οι ρευστοποιήσεις συμβαίνουν αργά για αμοιβαία κεφάλαια με υψηλές προμήθειες 12b-1 (η προμήθεια 12b-1 είναι μια ετήσια παρακράτηση για το μάρκετινγκ ή διανομής σε ένα αμοιβαίο κεφάλαιο) και προμήθειες διαχείρισης, ενώ τα κεφάλαια με μικρές προμήθειες συγχωνεύονται γρήγορα στην ίδια οικογένεια.
Έχει αποδειχθεί ευρέως ότι η κακή απόδοση αυξάνει την πιθανότητα εξόδου από το αμοιβαίο κεφαλαίο και ότι το μέγεθος του αμοιβαίου κεφαλαίου μπορεί να είναι καθοριστικός παράγοντας επιβίωσης (Elton, Gruber, & Blake, 1996 Elton, E. J., Gruber, M. J., & Blake, C. R. (1996). Survivor bias and mutual fund performance. The Review of Financial Studies). Jayaraman et al. (2002) παρουσίασαν παρόμοια αποτελέσματα για το μέγεθος του αμοιβαίου κεφαλαίου και κατέληξαν στο συμπέρασμα ότι η κακή απόδοση στο παρελθόν είναι ο μόνος σημαντικός καθοριστικός παράγοντας για συγχωνεύσεις εντός της οικογένειας.
Συμβατικά και SR αμοιβαία κεφάλαια
Αρκετές μελέτες έχουν εξετάσει θέματα που θα μπορούσαν να έχουν αντίκτυπο στις εκκαθαρίσεις και συγχωνεύσεις κεφαλαίων SR. Επιπλέον, είναι δύσκολο να προβλεφθούν εκ των προτέρων οι παράγοντες και οι συνέπειες των ρευστοποιήσεων και των συγχωνεύσεων κεφαλαίων SR λόγω των μικτών προηγούμενων εμπειρικών στοιχείων για αυτά τα θέματα. Ωστόσο, μπορούμε να ανακαλύψουμε λόγους για την ύπαρξη διαφορών μεταξύ εξόδου από SR και συμβατικών αμοιβαίων κεφαλαίων. Η βιβλιογραφία που συγκρίνει αυτά τα δύο είδη αμοιβαίων κεφαλαίων έχει δείξει ότι η συμπεριφορά αναζήτησης απόδοσης δεν είναι τόσο εμφανής στην περίπτωση των ηθικών επενδυτών (Κ. Ζοπουνίδης, Μ. Εσκαντάρ, Αιμ. Γαλαριώτης, Ηθικές ή συμφέρουσες επενδύσεις;, Ναυτεμπορική, Τετάρτη 10 Νοεμβρίου 2021). Ο Bollen (2007) είπε ότι οι επενδυτές έχουν μια συνάρτηση χρησιμότητας πολλαπλών χαρακτηριστικών που όχι μόνο περιλαμβάνει χρηματοοικονομικά χαρακτηριστικά αλλά επίσης ενσωματώνει προσωπικές και κοινωνικές αξίες. Οι Renneboog, Ter Horst και Zhang (The price of ethics and stakeholder governance: The performance of socially responsible mutual funds. Journal of Corporate Finance, 2008) υποστήριξαν ότι αυτή η ηθική αξία της συνάρτησης χρησιμότητας μειώνει την αξία των χρηματοοικονομικών θεμάτων για τους επενδυτές SRI. Σύμφωνα με αυτό το σκεπτικό, οι Benson and Humphrey (Socially responsible invest‐ ment funds: Investor reaction to current and past returns. Journal of Banking and Finance, 2008), διαπίστωσαν ότι οι ροές κεφαλαίων SR είναι σημαντικά λιγότερο ευαίσθητες σε παλαιότερες αρνητικές αποδόσεις από τις ροές συμβατικών κεφαλαίων. Οι Benson και Humphrey (2008) εξήγησαν ότι οι επενδυτές κεφαλαίων SR θα μπορούσαν να έχουν προβλήματα να βρουν εναλλακτικές λύσεις που ικανοποιούν τα μη χρηματοοικονομικά αιτήματά τους, γεγονός που μπορεί να εξηγήσει γιατί οι επενδυτές παραμένουν στο ίδιο αμοιβαίο κεφάλαιο παρά στα χρηματοοικονομικά του αποτελέσματα. Ως εκ τούτου, εάν οι ροές κεφαλαίων SR δεν είναι ευαίσθητες σε προηγούμενες χρηματοοικονομικές επιδόσεις (ή, τουλάχιστον, λιγότερο ευαίσθητες από τις συμβατικές), οι εταιρείες αμοιβαίων κεφαλαίων ενδέχεται να αποφασίσουν να κατέχουν κεφάλαια SR με χαμηλότερα χρηματοοικονομικά αποτελέσματα, εφόσον αυτά τα κεφάλαια είναι σε θέση να προσελκύσουν οφειλόμενα χρήματα στη μη χρηματοοικονομική χρησιμότητα που παρέχεται στους επενδυτές.
Αντίθετα, άλλα εμπειρικά στοιχεία δείχνουν ότι τα SR και τα συμβατικά κεφάλαια δεν διαφέρουν. Οι περισσότερες μελέτες που συγκρίνουν τη χρηματοοικονομική απόδοση των SR και των συμβατικών αμοιβαίων κεφαλαίων δεν έχουν βρει στατιστικά σημαντικές διαφορές μεταξύ τους. Οι Joliet και Titova (Equity SRI funds vacillate between ethics and money: An analysis of the funds’ stock holding decisions. Journal of Banking and Finance, 2018) κατέληξαν στο συμπέρασμα ότι τόσο τα συμβατικά όσο και τα αμοιβαία κεφάλαια SR ενσωματώνουν πληροφορίες ESG και χρηματοοικονομικά κριτήρια στις αποφάσεις κατανομής περιουσιακών στοιχείων τους. Επιπλέον, αν και ο Bollen (Mutual fund attributes and investor behavior. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2007) διαπίστωσε ότι οι ροές κεφαλαίων SR είναι λιγότερο ευαίσθητες σε αρνητικές προηγούμενες αποδόσεις, ο ίδιος ανακάλυψε επίσης ότι τα κεφάλαια SR είναι πιο ευαίσθητα σε παλαιότερες θετικές αποδόσεις από τους συμβατικούς επενδυτές. Οι El Ghoul and Karoui (Does corporate social responsibility affect mutual fund performance and flows? Journal of Banking and Finance, 2017) εξήγησαν ότι αυτό το εύρημα είναι συνεπές με τους επενδυτές κεφαλαίων SR που παρουσιάζουν μια συνάρτηση χρησιμότητας υπό όρους. Συνεπώς, επενδύουν σε κεφάλαια SR υπό την προϋπόθεση καλής απόδοσης. Πιο πρόσφατα, οι Bialkowski και Starks (SRI funds: Investor demand, exogenous shocks and ESG profiles. Working Paper, University of Canterbury, 2016) βρήκαν σύγκλιση στη συμπεριφορά ροής κεφαλαίων μεταξύ των συμβατικών επενδυτών και των επενδυτών αμοιβαίων κεφαλαίων SR.
Σήμερα, οι επενδυτές κεφαλαίων SR φαίνεται να είναι τόσο ευαίσθητοι στα χρηματοοικονομικά αποτελέσματα του παρελθόντος όσο και οι συμβατικοί επενδυτές. Οι ροές κεφαλαίων SR των ΗΠΑ φαίνεται να είναι ευαίσθητες σε καθυστερημένες αποδόσεις. Επιπλέον, οι επενδυτές SR έχουν ξεπεράσει τους προηγούμενους περιορισμούς για να βρουν εναλλακτικές λύσεις που να ικανοποιούν τα μη χρηματοοικονομικά αιτήματά τους με την ανάπτυξη του κλάδου κεφαλαίων SR. Ως αποτέλεσμα, θα μπορούσαμε να περιμένουμε ότι οι εταιρείες αμοιβαίων κεφαλαίων θα ρευστοποιήσουν κεφάλαια SR με χαμηλά χρηματοοικονομικά αποτελέσματα και τα συμπεράσματα που συνάγονται για τα συμβατικά κεφάλαια θα μπορούσαν να επεκταθούν σε αμοιβαία κεφάλαια SR.
