Του Χαράλαμπου Γκότση*
Η οικονομική πολιτική, ως ένα σύνολο εσκεμμένων παρεμβάσεων για την αντιμετώπιση ανεπιθύμητων φαινομένων, βρέθηκε τα τελευταία δεκατρία χρόνια μπροστά σε μεγάλες δοκιμασίες. Τόσο η μεγάλη χρηματοπιστωτική κρίση, όσο και η ακόμη μεγαλύτερη υγειονομική, ανάγκασαν κεντρικούς τραπεζίτες και κυβερνήσεις να χρησιμοποιήσουν τα πλέον ισχυρά όπλα για να προστατεύσουν πολίτες και επιχειρήσεις από βαθιές και ανεπανόρθωτες βλάβες. Ποτέ οι κεντρικές τράπεζες δεν αύξησαν την ποσότητα του χρήματος σε βαθμό που να επιμηκύνεται το ενεργητικό τους δυο και τρεις φορές σε λίγα χρόνια, ενώ τα κράτη να αυξάνουν τις δαπάνες τους ξεπερνώντας κάθε τους συμβατική υποχρέωση, κυρίως σε ότι αφορά τις χώρες της Ευρώπης που δεσμεύονται από τα Σύμφωνα Μάαστριχτ και Δημοσιονομικό. Νομισματική και δημοσιονομική πολιτική, αν όχι πάντα σε αγαστή συνεργασία, συνέβαλαν στην αποτροπή μιας καταστροφικής εξέλιξης, χωρίς αυτό όμως να σημαίνει ότι δεν άφησαν πίσω τους νέα προβλήματα, όπως ένα υπέρογκο δημόσιο χρέος και μια πληθωριστική απειλή που περικλείει σημαντικούς κινδύνους.
Η αντισυμβατική πολιτική χρήματος της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας (ΕΚΤ)
Είναι αλήθεια, ότι η ΕΚΤ άργησε να παρέμβει με την «ποσοτική της χαλάρωση» για τη σωτηρία του τραπεζικού συστήματος και κατ΄επέκτασιν του Ευρώ, προφανώς δέσμια της στενής ερμηνείας του ρόλου της ως αποκλειστικού προστάτη της σταθερότητας των τιμών. Με την εμφάνιση όμως του κινδύνου του αποπληθωρισμού (deflation) αναγκάστηκε να χρησιμοποιήσει εργαλεία ικανά να αποτρέψουν τη μεγαλύτερη οικονομική καταστροφή που θα επέφερε μαζική ανεργία και βύθιση των εισοδημάτων. Έτσι σε πείσμα των νομισματικών γερακιών της Ευρώπης, αξιοποίησε εργαλεία που κάθε μεγάλη Κεντρική Τράπεζα έχει στη φαρέτρα της, όπως είναι ο ρόλος του τελικού δανειστή (Lender of Last Resort) καθώς και τις μαζικές αγορές ομολόγων, υπηρετώντας το στόχο της σταθερότητας των τιμών, αποτρέποντας ταυτόχρονα και μια κοινωνική αναταραχή σε χώρες μέλη που είχαν τα οξύτερα προβλήματα.
Η εξυπηρέτηση της σταθερότητας των τιμών με απώτερο αποτέλεσμα τη διαφύλαξη της αγοραστικής δύναμης του χρήματος, συντελείται αφού λάβουμε υπόψη δύο καταστάσεις. Πρώτον, η επεκτατική νομισματική πολιτική συμβάλλει στην αύξηση του εθνικού εισοδήματος και στην απασχόληση όσο ανταποκρίνεται η πλευρά της προσφοράς και δεύτερον είναι αποτελεσματική όταν η ζήτηση υπολείπεται της προσφοράς εξαιτίας μιας κρίσης ή ενός έκτακτου γεγονότος όπως πχ. η πανδημία. Και στις δύο περιπτώσεις καταγράφονται αντιδράσεις στο ύψος του γενικού επιπέδου των τιμών, η σπουδαιότητα των οποίων εξαρτάται από την απόκλιση από το παραδεκτό από την ΕΚΤ όριο του 2%. Η ανοχή ενός μεγέθους για τον πληθωρισμό 2%, θεωρείται ότι λειτουργεί ως προωθητική δύναμη για την τόνωση της οικονομικής δραστηριότητας. Το σκεπτικό είναι, ότι η σχετικά ήπια μείωση της αγοραστικής δύναμης, συμβάλλει στην αύξηση των δαπανών τόσο για κατανάλωση όσο και για επενδύσεις. Αντίθετα όταν πέφτουν οι τιμές, καταναλωτές και επιχειρήσεις αναβάλλουν τις αγορές τους περιμένοντας μια περεταίρω πτώση και καλλίτερες ευκαιρίες αγορών.
Όμως στην παρούσα συγκυρία, ο πληθωρισμός, ό οποίος προς το παρόν κυμαίνεται στις περισσότερες χώρες από 4-6,8%, αν αποδειχθεί όπως όλα δείχνουν, ότι δεν πρόκειται για ένα παροδικό φαινόμενο, αλλά για μονιμότερο, δημιουργεί σημαντικά προβλήματα.
Πρώτον, αυξάνονται οι ανισότητες. Η υπερβολική αύξηση ρευστότητας μετά το 2008 με χαμηλό κόστος, αντλήθηκε κυρίως από τους επενδυτές χαρτοφυλακίου, οι οποίοι είδαν την περιουσία τους να αυξάνεται με ιλιγγιώδεις ρυθμούς. Οι αυξήσεις στις κεφαλαιοποιήσεις των εταιρειών, χωρίς να δικαιολογούνται από την πορεία των οικονομικών τους στοιχείων, κατέγραψαν αδιανόητα υψηλά. Για παράδειγμα η εταιρεία APPLE χρειάσθηκε για να σπάσει το φράγμα του ενός τρις δολαρίων 37 χρόνια, ενώ τα τελευταία δύο μόλις χρόνια πλησίασε τα τρία τρις. Στον αντίποδα οι μισθωτοί και συνταξιούχοι και γενικότερα οι κάτοχοι των χαμηλότερων εισοδημάτων, δεν είναι σε θέση να βελτιώσουν τη θέση τους με αγορά μετοχών, αφού το εισόδημά τους αναλώνεται για την αγορά βασικών αγαθών, ενέργεια και κατοικία. Μια συνέχιση δε της συρρίκνωσης της αγοραστικής τους δύναμης, αν δε συνοδευτεί από αυξήσεις των εισοδημάτων, μπορεί να οδηγήσει σε κοινωνικές αναταραχές με απρόβλεπτες συνέπειες.
Δεύτερον, ο συνδυασμός των μηδενικών επιτοκίων καταθέσεων με τη διάβρωση της αγοραστικής δύναμης από τον πληθωρισμό αποτελεί ένα μείγμα που ζημιώνει τους καταθέτες. Έτσι, όταν καταγράφεται πληθωρισμός πχ 5%, αυτό ισοδυναμεί με μια a priori αποδοχή ισόποσης μείωσης των καταθέσεων εκ μέρους των κατόχων. Αξιοσημείωτο είναι, ότι αυτό συμβαίνει σε μια στιγμή που αυξήθηκαν οι καταθέσεις στις ελληνικές τράπεζες (+30 δις Ευρώ), κάτι που μπορεί να οδηγήσει τους κατόχους σε αλλαγή χρήσης των διαθεσίμων τους.
Ο μοναχικός δρόμος της ΕΚΤ
Η κατάσταση περιπλέκεται έτι περεταίρω, αφού η εκτίμηση για την εξέλιξη του γενικού επιπέδου των τιμών, διαφέρει μεταξύ των μεγάλων κεντρικών τραπεζών. Η αμερικανική FED κήρυξε πρόσφατα τον πόλεμο ενάντια στον πληθωρισμό, εκτιμώντας ότι πρόκειται για ένα φαινόμενο που θα έχει διάρκεια. Γι’ αυτό αποσύρει πρόωρα το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης και προαναγγέλει τρεις αυξήσεις των επιτοκίων μέσα στο 2022, τρεις το 2023 και δύο το 2024. Παρόμοια απόφαση αύξησης του βασικού επιτοκίου κατά 0,25%, πήρε και η Τράπεζα της Αγγλίας.
Η ΕΚΤ με το αιτιολογικό ότι οι πιέσεις θα είναι παροδικές και ότι αναμένεται αποκλιμάκωση μέσα στο 2022, στην ουσία ανέβαλε, κατά τη συνεδρίαση του Δ. Σ. της 16ης Δεκεμβρίου, κάθε σημαντική απόφαση για αλλαγή πλεύσης στη νομισματική της πολιτική. Το βασικό επιτόκιο παραμένει στο 0, ενώ οι τραπεζικές καταθέσεις στην ΕΚΤ συνεχίζουν να τιμωρούνται με -0,5%. Το πρόγραμμα έκτακτης ανάγκης PEPP λόγω κορονοιού τελειώνει το Μάρτιο, με πρόβλεψη ευτυχώς συνέχισης της στήριξης της χώρας μας, παρά το γεγονός ότι δεν έχει επενδυτική βαθμίδα από τους οίκους αξιολόγησης, γεγονός που την εμποδίζει να συμμετάσχει στο τακτικό πρόγραμμα αγοράς στοιχείων ενεργητικού APP, το οποίο συνεχίζεται. Ενδεχόμενη δε αύξηση του επιτοκίου αναφοράς, έστω και συμβολικά, σε ότι αφορά το 2022 αποκλείστηκε. Πως εξηγείτε όμως η απόφαση της ΕΚΤ τη στιγμή που ο πληθωρισμός στην Ευρωζώνη το Νοέμβριο κατέγραψε ένα υψηλό ρεκόρ με 4,9% σε μέσους όρους;
Το μεγάλο δίλημμα
Είναι αλήθεια ότι η ΕΚΤ βρίσκεται μπροστά σε ένα πρόβλημα, γνωστό στη θεωρία της οικονομικής πολιτικής ως το «μαγικό πεντάγωνο», που κάθε του γωνία αντιπροσωπεύει ένα στόχο οικονομικής πολιτικής, όπου κάποιοι στόχοι είναι αδύνατο να επιτευχθούν ταυτόχρονα, επειδή μέτρα που αφορούν τον έναν δυσχεραίνουν τον άλλο. Πιάνεις συνεπώς τον έναν σου ξεφεύγει ή δημιουργείς πρόβλημα στον άλλο. Στην περίπτωσή μας η ΕΚΤ έχει να εξυπηρετήσει τη σταθερότητα των τιμών και ταυτόχρονα να μην θέσει εμπόδια στην αναπτυξιακή διαδικασία. Αποτελεσματική αντιμετώπιση του πληθωρισμού όμως επιτυγχάνεται με την αύξηση των επιτοκίων. Είναι παραδεκτό, ότι η κεντρική τράπεζα δύναται με την αύξηση του επιτοκίου αναφοράς και την αγορά ομολόγων να ρυθμίζει την ποσότητα χρήματος που κυκλοφορεί στην οικονομία. Το επιτόκιο άλλωστε αντιπροσωπεύει το κόστος για την ανάληψη δανείων. Όταν αυξάνεται το επιτόκιο, τα δάνεια γίνονται ακριβότερα και συνεπώς μειώνεται η ζήτησή τους. Αυτό έχει ως συνέπεια τη συρρίκνωση της οικονομικής δραστηριότητας, κάτι που για τις περισσότερες χώρες θα αποτελούσε τροχοπέδη σε μια δυναμική ανάκαμψη που μόλις ξεκίνησε.
Τα πράγματα γίνονται ακόμη πιο δύσκολα, αν στο πλαίσιο αυτό μειωθούν δραστικά οι αγορές από την ΕΚΤ κρατικών ομολόγων. Σ’ αυτήν την περίπτωση οι χώρες θα αναγκαστούν να στραφούν στην ελεύθερη αγορά για κάλυψη των αναγκών τους σε ρευστότητα, κάτι που μπορεί να γίνει με βεβαιότητα μόνο πληρώνοντας υψηλότερους τόκους. Πρόκειται για μια εξέλιξη, την οποία η ΕΚΤ επιθυμεί να αποφύγει, αφού αρκετές χώρες θα βρεθούν σε μεγάλη δυσκολία εξυπηρέτησης ενός χρέους, το οποίο λόγω των δαπανών για την αντιμετώπιση της πανδημίας, έχει σκαρφαλώσει στα επίπεδα του 2012. Έτσι, η ΕΚΤ προτιμά να διατηρήσει τις ευνοϊκές συνθήκες χρηματοδότησης, ελπίζοντας ότι οι πληθωριστικές πιέσεις δεν θα έχουν διάρκεια. Με αυτήν της την επιλογή εκτός του ότι στέκεται αλληλέγγυα στις χώρες με υψηλό δημόσιο χρέος, στηρίζει ταυτόχρονα και το κοινό μας νόμισμα, κάτι που αποτελεί το σημαντικότερο πυλώνα κύρους για την ίδια την Ευρώπη.
Συμπερασματικά, η απόφαση της ΕΚΤ να μην προχωρήσει σε βιαστικές αποφάσεις ενεργότερης περιοριστικής πολιτικής κινείται στη σωστή κατεύθυνση. Αν δε λάβει κανείς υπόψη του, ότι οι σημαντικότεροι παράγοντες που ενισχύουν τις πληθωριστικές πιέσεις, όπως το πρόβλημα με τις εφοδιαστικές αλυσίδες, η ενεργειακή κρίση καθώς και το μεταφορικό κόστος, ουδεμία άμεση τουλάχιστον σχέση έχουν με τη νομισματική πολιτική, τότε μια αύξηση των επιτοκίων είναι πιθανό να πέσει στο κενό, και πιθανόν να προκαλέσει νέα προβλήματα χωρίς να λύσει τα προηγούμενα. Συνεπώς, με τεταμένη την προσοχή στο μέτωπο του πληθωρισμού, η ΕΚΤ συμβάλλει με την ακολουθούμενη πολιτική στη διατήρηση μιας καλής οικονομικής συγκυρίας με βελτίωση του επιπέδου απασχόλησης. Από την θετική πορεία αυτών των μακροοικονομικών μεγεθών εξαρτάται άλλωστε και η βελτίωση αλλά και η κατανομή του εισοδήματος σε δικαιότερη βάση. Αυτό είναι το καλό σενάριο. Το κακό είναι μια εξέλιξη που θα περιέχει την επιδείνωση της πανδημίας, τη συνέχιση της ενεργειακής κρίσης, τις ελλείψεις λόγω προβλημάτων στην εφοδιαστική αλυσίδα και στο κόστος μεταφοράς, όπου αναπόφευκτα θα οδηγήσουν σε υψηλότερο πληθωρισμό, αναγκάζοντας την ΕΚΤ να πάρει οδυνηρές αποφάσεις στο μέτωπο των επιτοκίων, οι οποίες εκτός από προβλήματα στις οικονομίες, θα είναι ταυτόχρονα και ταπεινωτικές για την ίδια.
*Καθηγητής Οικονομικών, τ. Πρόεδρος της Επιτροπής Κεφαλαιαγοράς
